每经记者｜杜蔚 毕媛媛 每经编辑｜何小桃 证券股票投资学
前期因 LABUBU 热销而股价大涨的泡泡玛特（09992.HK），6 月 19 日大跌超 5％，市值也较前几日巅峰的 3600 亿港元缩水超 260 亿港元。
市场对泡泡玛特的质疑声音多了起来，LABUBU 会是郁金香"泡沫"吗？但也有外资投行对其股价看高到 300 多港元：近期，摩根士丹利将其目标价由 224 港元调高 35% 至 302 港元；6 月 19 日，摩根大通将泡泡玛特的目标价上调 32% 至 330 港元。
泡泡玛特成都悠方店里陈列的玩偶 每经记者 何强 摄
当迪士尼用数亿美金和五年周期雕琢一部动画来塑造 IP，再通过遍布全球的乐园、潮玩、游戏、周边授权来实现多元跨界变现时，泡泡玛特正用 LABUBU 为代表的盲盒开箱速度，颠覆 IP 行业慢孵化法则。
然而，仅仅创造出几个爆款 IP 是远远不够的，"中国的迪士尼"要成长为"世界的泡泡玛特"，还需攻克潮玩行业的三大终极难题：" IP 易短命""跨界鲜成功""单店瓶颈低"。
泡泡玛特市值站上 3600 亿港元后，创始人王宁的下一个宏大叙事并非到世界各大城市开出 10000 家新店，而是形成特有的 IP 生态闭环，缔造自己的长青 IP 矩阵。
2025 年 6 月 11 日，全球唯一一只薄荷色 LABUBU 拍出 108 万元天价 截图来源：拍卖页面
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不仅孵化快并且投入少
"迪士尼斥巨资打造影视作品，以漫长周期孵化 IP，成就了米老鼠、唐老鸭等经典当家 IP，但时间长河中，并非花钱多、耗时久的 IP 一定能成功。"新宏睿投资管理公司创始人兼董事总经理夏宇宸在接受《每日经济新闻》记者（简称每经记者）采访时指出，泡泡玛特通过盲盒机制 + 大数据、线上预热和快速迭代的方式，典型产品从概念设计到市场检验往往只需数月，成本也控制在几百万人民币级别，"并靠限量藏品与社区共创迅速放大社交话题与购买转化"。
今年 4 月，王宁在年度业绩沟通会上直言，"（孵化新 IP）我们比迪士尼快。我们像抖音，尽量把资源切碎，我们看销售的表现去决定对一个 IP 的投入，以最快速度发现这个 IP 是不是值得投入更多资源，或者把它降权，所以我们每年营收最高的 IP 都在变化。"
泡泡玛特成都悠方店 每经记者 何强 摄
年报显示，2024 年泡泡玛特共 13 个 IP 收入突破 1 亿元，其中 4 大头部 IP（THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY）营收均超过 10 亿元，前 13 名 IP 贡献了超 70% 的总营收。
盘古智库高级研究员江瀚向每经记者指出，泡泡玛特采用的是"低成本试错和大数据筛选等手段，迅速识别市场趋势并快速调整策略。这使得泡泡玛特能够在短时间内推出多个受欢迎的 IP，证明了其方法论的有效性。"
近日，泡泡玛特的一位早期投资人、被称为投资"教父"的卫哲在《科创板日报》的采访中透露，泡泡玛特每年举办潮玩展，和大量年轻艺术家合作，看谁的玩偶卖得最快，每天可能 3 万人参与，有些像网络游戏的内测和公测。"不是坐在会议室里由几个创始人决定的，泡泡玛特哪些 IP 火爆，是由消费者真金白银投票投出来的。泡泡玛特的快闪店和自动贩卖机，也是在测试这个地方值不值得开店，又是一种低成本的试错。"
记者采访获悉，目前，泡泡玛特已签约了全球 200 多位顶级艺术家 IP。但这些艺术家并非王宁和团队的主观"眼光"决定，而是用到了大数据筛选，增加了公司押中爆款的概率。同时，对于已有 IP 的运营，泡泡玛特使用的是"赛马机制"——根据市场反馈动态调整对 IP 投入。比如，针对 THE MONSTERS（精灵天团，包含 LABUBU 等在内的泡泡玛特的独家潮玩 IP），这类爆款，会优先持续倾斜资源。
江瀚、夏宇宸等多位业内人士将泡泡玛特这套打法归纳为——"快轻准"。
"对于迪士尼而言，这种模式在盲盒领域确实构成了‘降维打击’：它不需重资本，也能测试超级 IP 潜力，并在短期内制造爆款效应。"夏宇宸如此表示。
LABUBU 藏家汪先生供图
品牌专家、瞻胜传播创始合伙人庞瑞告诉《每日经济新闻》记者，若从长远来看，泡泡玛特与迪士尼两者的目标客群、产品逻辑都有较大的区别，"泡泡玛特的衍生场所叫做‘城市乐园’，可以看做是一个升级版的卖场。"
不过，在江瀚看来，当前设计师资源的竞争，加剧了这一领域的不确定性，对泡泡玛特构成了考验，要求它不断创新以维持竞争力。
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既要爆火 更要长情
随着 LABUBU 在全球爆火，市场开始重新审视这家东方潮玩 IP 公司，关于"泡泡玛特 IP 有没有故事"的质疑也愈演愈烈。那么，爆红的网络 IP 是否需要一个深厚故事内核做支撑？
"不一定。一个近似的例子是，迪士尼乐园里面爆火的‘玲娜贝儿’，相比迪士尼其他的传统 IP，也没有什么动画和故事支撑，但不影响在社交媒体时代大火。"庞瑞告诉《每日经济新闻》记者，在社交媒体时代，能靠可爱或个性出圈就是王道，能红多久则取决于后期运营等多重因素。
站在超 3600 亿港元市值的十字路口，泡泡玛特距离迪士尼还有一段较远的路要走。多位业内人士向《每日经济新闻》记者指出，泡泡玛特要解决的核心问题在于，怎样拓展 IP 的表达边界，实现"单品思维"到"跨赛道叙事"的维度突破，方能增强 IP 的影响力和商业价值。
对此，夏宇宸向记者表示：
首先是 IP 原创深度。迪士尼和乐高拥有完整的内容创造体系，而泡泡玛特多依赖独立设计师，IP 生命力较短。
其次是内容矩阵。迪士尼以影视、乐园和游戏为支柱，形成内容闭环；泡泡玛特在内容层面仍较薄弱。
再次是全球化程度。乐高和迪士尼在全球拥有广泛影响力，泡泡玛特的国际化还处于初级阶段。
"爆款依赖可能导致它的营收波动较大，一旦主打产品失去吸引力，公司业绩可能受到影响。"江瀚告诉《每日经济新闻》记者，相比迪士尼丰富的 IP 矩阵，泡泡玛特的 IP 生态系统尚显单薄。虽然目前来看已经形成了较多的爆款，但长远来看，泡泡玛特需要构建更加多元化的 IP 组合来分散风险。
行业还普遍认为，泡泡玛特的整体溢价能力有限。"迪士尼等影视 IP 内容，用深度 IP 故事加深粉丝忠诚度，其毛利率通常可达到盲盒产品的 3~5 倍。这意味着，若泡泡玛特能在现有爆款基础上导入更丰富的内容运营模式，那么，衍生品盈利能力有望进一步提升。"夏宇宸表示。
LABUBU 藏家汪先生供图
纵观业内的前车之鉴，不乏短期爆火、后续销声匿迹的潮玩品牌。以 Bearbrick（积木熊）为例，该潮玩品牌曾通过限量编号、艺术家联名及金融化设计手段，成功将玩具转化为火热标的，吸引了周杰伦等众多明星藏家追捧。然而，如今 Bearbrick 多数款式已风光不再，部分新 IP 市场反应冷清，黄牛囤积的货物不得不以低价销售。Bearbrick 的兴衰轨迹与当下爆火的 Labubu 存在相似之处，这也是泡泡玛特面临的基因短板问题。
"盲盒的新奇机制虽能快速吸引关注，但如果不能在核心粉丝之外形成情感共鸣，热度往往只有数月甚至数周，而非数年乃至数十年。"夏宇宸直言。
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多元跨界 风险未知
王宁显然意识到了上述风险，并试图打破盲盒的单一玩法：不仅打造泡泡玛特乐园，还计划加强内容层面的"基建"，将推出《LABUBU 与朋友们》动画剧集。
王宁透露，泡泡玛特也会做电影，且已正式成立电影工作室。
泡泡玛特乐园 每经记者 温梦华 摄
今年 6 月，泡泡玛特在北京、上海接连开店，推出其潮玩珠宝品牌 popop。普遍定价为 319~2699 元，最贵的项链产品售价达 1.98 万元，全面打破盲盒玩具的定价，抬高了 IP 的溢价。
但不管在乐园、影视剧还是珠宝赛道，前赴后继的玩家不在少数。江瀚表示："在乐园、影视、珠宝等竞争激烈的领域中突围并不容易。面对众多老牌玩家，泡泡玛特需要提供独特且高质量的产品或服务才能吸引消费者。成功的可能性取决于泡泡玛特能否准确把握市场趋势并实施有效的差异化策略。"
"泡泡玛特虽有渠道与品牌影响力，但在资金实力、专业内容制作和产业链整合方面仍落后传统巨头，突围难度不容小觑。"夏宇宸则向《每日经济新闻》记者进一步分析表示，如果行业集中度下降或消费者偏好快速变化，泡泡玛特的估值可能遭到压缩，对其未来发展带来不确定性。"泡泡玛特通过打造长线 IP、引入全球设计师并开展原创内容延伸，发展乐园、主题空间、跨界合作等体验型业务，提升其品牌厚度，但还需要扩大海外市场，稀释国内竞争压力。"
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单店收入曾 3 年下滑
过度开店酿"噩梦"
泡泡玛特正试图在资本市场上讲述一个从中国潮玩领军者到全球超级 IP 的宏大故事。然而，要实现这一目标，其单店收入的表现无疑是关键指标之一。
"作为一家零售企业，线下实体店的单店销售额直接影响公司的整体表现。而不断突破单店收入天花板，才是泡泡玛特提升其在资本市场信心的关键因素。"江瀚告诉《每日经济新闻》记者，单店收入还对保持企业的持续增长和吸引更多投资至关重要。
近期泡泡玛特成都快闪店一些盲盒已售空 每经记者 杜蔚 摄
在夏宇宸看来，泡泡玛特定位"情绪股"，线下门店不仅是销量端，更是品牌体验窗口。"只有持续突破单店销售纪录，才能让投资者对其扩张与盈利能力保持信心，并赋予估值溢价。"
回顾泡泡玛特的单店收入轨迹，如同过山车般起伏不定。2019 年，泡泡玛特在中国境内凭借 114 家店铺创下单店平均收入 649 万元的阶段性峰值，这一成绩在当时被视为公司强劲增长的信号。然而，在随后连续 3 年，店铺数量的快速扩张并未带来单店平均收入的同步增长，反而出现了下滑的态势，并于 2022 年跌至 514 万元。
这一变化，不仅让投资者对其增长潜力产生质疑，也是泡泡玛特上一轮股价大跌的
"昏暗"时刻，2022 年公司股价曾跌破 10 港元。"这是其快速扩张带来的门店运营效率下滑，以及市场信心退潮之间的直接关联。"夏宇宸认为。
不过，庞瑞向记者指出，彼时市场整体处于比较特殊的年代，因此泡泡玛特的股价下跌不仅仅是单店销售额度的线性函数。
为了扭转这一局面，泡泡玛特开始调整策略，通过"关小店开大店"优化门店结构，并借助全渠道协同效应，终于在 2023 年实现线下单店平均收入复苏至 682 万元。2024 年，泡泡玛特进一步放缓国内扩张步伐，仅新增 38 家线下门店，通过 LABUBU 等爆款拉动，单店平均收入升至 955 万元。
在放缓国内市场的步伐后，泡泡玛特转战境外市场。2024 年，泡泡玛特港澳台及海外新开 50 家店，截至年末港澳台及海外零售店总数达到 120 家。这一战略调整的成效显著，2024 年其港澳台及海外线下收入大涨 379.6% 至 30.71 亿元，港澳台及海外单店平均收入高达 2448 万元，约为境内单店收入的 2.6 倍。
泡泡玛特潮玩现身泰国曼谷商场，引来众多当地市民、游客合影 每经记者杜蔚 摄
这一数据让资本市场对泡泡玛特的全球化布局充满期待，仿佛看到了其成为"中国迪士尼"的曙光。但多位行业专家却向记者指出，当中暗藏隐忧：当泡泡玛特海外门店数量突破临界点，恐会重蹈国内市场单店收入下滑的覆辙。
"随着海外门店数量的增加，也将面临像境内市场曾出现的单店收入阶段性放缓问题。"庞瑞表示，海外市场不是简单地复制粘贴，而海外消费者对"中国 IP "存在认知偏见。
泡泡玛特成都悠方店里陈列的玩偶 每经记者 何强 摄
一位潮玩行业的资深人士也向《每日经济新闻》记者表示，若泡泡玛特不能完成从"本土潮玩"到"文化输出"的认知突围，其海外市场单店收入的高增长恐难以持续。
对于资本市场而言，泡泡玛特的单店收入直接影响其估值想象空间。
而今，这只"盲盒巨兽"市盈率超过 100 倍，远超贵州茅台、腾讯控股、迪士尼等一众巨头的市盈率。这在一年半前，还是大多数投资者和创始人王宁心中的遥远梦想。泡泡玛特正在用"市梦率"重构估值逻辑，但它需要证明盲盒不是一场"赌博式消费"。
"泡泡玛特的估值支撑在于对 IP 商业化、国际化与用户黏性的强烈信心。一旦业绩增长不达预期、消费者热情减退、核心 IP 失效或行业竞争格局被打破，估值可能迅速回调。"夏宇宸向《每日经济新闻》记者表示，泡泡玛特滚动市盈率超 100 倍，远高于多数消费类企业，已进入高估区间，存在一定程度的估值泡沫。
在夏宇宸看来，虽然泡泡玛特具备强品牌力、稀缺 IP 与良好的盈利能力，但当前价格已经计入大量成长预期，投资风险较高。
当消费者对盲盒的新鲜感消退，泡泡玛特需要证明，其 IP 能像米老鼠、漫威英雄般，成为跨越代际的文化符号。正如夏宇宸所言："情绪价值是流量入口，而非商业终点。"
记者 | 杜蔚 毕媛媛
编辑 | 何小桃 易启江
校对 | 卢祥勇
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